11/112/11
全球市值最高的苹果公司（AAPL.US），两年间盈利增长了394.24亿美元，或71.35%，市值竟大涨1.63万亿美元，涨幅达到121.98%。
港股市值最高的腾讯（00700.HK），两年间盈利增长了1039.32亿港元，或118.72%，远胜苹果，市值却只增加不到20%。
一言难尽的2021年行将结束。2022年，殊途是否同归？估值错位有没有修正的可能？
水涨船高
环球资金向西流，这是近两年资本市场的主调，皆因发达国家为提振经济和抵御疫情对经济的冲击，而大肆放水，提供无限的资金流动性，这些低成本资金只能通过股权市场寻求高收益回报，从而抬高了股市价格。另一方面，经济的结构性调整，也促使资金加速流向发展最迅猛的行业板块。
所以到2021年年底，估值偏高的美股市场依然在屡创新高，而估值偏低的新兴市场则一再下探。
无限宽松的流动性对于资本市场的正面作用显而易见。
1.异常繁荣的一级市场：全球新股上市融资规模显著扩大，2021年美股市场的IPO规模更大增87.94%，其中近一半是先上市募资再找并购机会的空白支票公司（SPAC），详见《财华洞察|2021年全球IPO盘点：不畏浮云遮望眼，期待未来“新风景”！》
2.募资规模再创新高。除了IPO融资之外，增发融资规模也在持续扩大。2021年，美股市场、A股市场和港股市场的募资规模（包括IPO和增发融资）同比增幅分别为36.28%、7%和2.8%，尤以美股市场增速最强劲，募资规模更创下新高，见下图，这意味着卖家对当前的市场估值满意——价高。
3.成交额的持续攀升。以港股和美股——东西方两个最典型的资本市场为例，从下图可见，2020年和2021年，纽交所、纳斯达克和港交所的成交额均较往年大幅增长。对比于2019年，港股主板、纽交所和纳斯达克的成交额两年增幅分别达到116.76%、49.7%和128.25%；对比于2020年，这三家交易所的2021年成交额规模分别按年增长31.89%、15.61%和23.04%。
估值向西方倾斜
尽管丰盈的流动性大大提高了全球资本市场的交投和市值，但雨露分配并不均匀。美股三大指数标普500指数、纳斯达克指数和道琼斯工业平均指数在资金的推波助澜下屡创新高，市盈率估值也上升至近十年高位。然而，港股主板市场却并不走运，估值并没有因为成交额的提高而上升，反而在2021年略有下降。
见下图，标普500指数、纳斯达克指数和道指的市盈率在2021年到达32.29倍、47.16倍和28.38倍的十年高位水平，远高于疫情前2019年的21.35倍、30.95倍和19.82倍。而港股主板的市盈率只有15.25倍，低于2020年的17.55倍，略高于2019年的13.28倍。
与成交规模增长相对应的，理应是总市值的攀升。2021年，美股总市值确实维持涨势，同比增长23.63%，至69.36万亿美元（约合540.91万亿港元）。然而，港股总市值却按年下降9.77%，至42.88万亿港元，尽管同期港股主板上市企业的总盈利实际按年增长3.84%，至2.8万亿港元（笔者按Wind的数据估算得出）。
见下图，美股三大指数今年以来累计涨幅达18%以上，其中纳斯达克指数近两年涨幅更达到75.89%；欧洲市场也重新崛起，英国、德国和法国指数分别大涨14.11%、16.36%和29.36%。
与西方发达国家资本市场的繁华相比，亚太区市场黯然失色，港股市场更出现显著下调，恒生指数和恒生科技指数年初至今的累计跌幅分别为15.18%和34.89%，最近两年的累计跌幅亦分别达到18.06%和19.02%。
为什么会出现这种情况？
产业结构的分歧
我们以美股市场作为西方发达国家资本市场的代表，以港股市场作为新兴市场的代表，进行比较。
十年间，美股市场的主力板块从能源转向信息技术。从下图可见，信息技术板块的权重不断扩大。以市值来看，该板块的市值由2011年初的2.24万亿美元，扩大到2021年初的17.29万亿美元，到2021年12月28日更进一步扩至23.29万亿美元。
同时，次主力板块从十年前的金融转移到现在的可选消费。由于金融业一般使用的是市净率进行估值测算，市盈率偏低，这也是美股市场估值上移的一个原因。
另一边厢的港股市场也跟上了国际潮流的变化。见下图，港股市场十年前十分偏重金融业，而到现在，资讯科技业已占据最大比重，但值得注意的是，金融业仍拥有较为重要的一席，估计这也是其估值较低的一个原因。
从交易活跃度来看，资讯科技行业是交易最活跃的板块，而占据一定比重的金融业却表现一般，不获重视应是金融股估值偏低的原因。
即便如此，同样以资讯科技板块为主的港股市场，就算受到金融股的拖累，与美股的分歧未必太大了些，到底是何原因？监管的不确定性可能是让投资者望而却步的一个重要原因。
东西方市场对于科技股的估值分歧
从以上的简单剖析可以看出，不论是美股市场还是港股市场，资讯科技都是非常重要的板块，代表了所在地区最为重要的经济发展动力。然而，投资者对于两个市场的同一产业估值却并不一致。这其实从美股和港股市场的整体估值已经反映了出来，因为两个市场市值最高的上市公司都是属于科技股领域。
美股市场市值最高的五家公司分别为苹果、微软、谷歌、亚马逊和特斯拉，均属于科技股，合计市值达到10.3万亿美元，占美股总市值的14.87%。
港股市场市值最高的五家公司分别为腾讯、阿里巴巴（09988.HK）、工商银行（01398.HK）、招商银行（03968.HK）和美团-W（03690.HK），合计市值为11.09万亿港元，占港股总市值的25.96%。其中科技股腾讯、阿里巴巴和美团为科技股，总市值为8万亿港元，占港股总市值的18.65%。
我们就以美股三家市值最高的科技股与港股市值最高的三家科技股来进行比较，看看市场的分歧在哪里。
苹果、微软和谷歌今年以来的股价涨幅介于36%-67.19%之间，两年间的表现更翻倍。相比之下，港股上市的腾讯、阿里巴巴和美团，今年累计表现均为负数，其中阿里巴巴更下跌一半以上，两年表现远远落后于美国同行。
从业绩来看，美股上市三大巨头截至2021年9月末12个月盈利的按年增幅介于42.92%-97.74%之间，最近两年盈利增幅则介于65.19%-116.49%之间，盈利增长固然强劲，但港股上市的科技公司实力也不弱，腾讯的按年增幅也与同行相若，两年间的盈利增长幅度更高于三大巨头。
再看估值，苹果、微软和谷歌的市盈率分别高达31.25倍、37.88倍和27.83倍，而腾讯却只有18.23倍，尚不足20倍。
增速超群，估值偏低，反映市场对于国内科技股的犹疑，而这并非没有道理。2021年下半年，国内监管加强，这些大型科技公司的盈利模式将发生变化，阿里巴巴最近两年业绩下降或反映了这些影响。
所以，在新的监管下，腾讯的盈利能力未必能像过去那样高效和无往不利，此其一；第二，这些大型科技企业将更多地承担起社会责任，意味着它们未来的投入和成本将会增加；第三，未来是否还有更多监管尚是未知之数。
2022年展望：东边日出西边雨？
不过，国内的科技巨头在2021年已经调整到位；而且靴子落地，监管正有序推行，对于规范行业的健康发展将起到正面作用。因此，在经历了2021年的下挫之后，科技巨头们的风险已经释出了不少，未来将要面对的不确定性也在减少。
美股市场方面，最近两年疫情的影响带来了宽松流动性对经济的支援，美国经济确实出现了强劲复苏，新增职位增加，就业率下降。但需要注意的是，从美股股市的强劲表现可以看出，财政部、美联储用心良苦所释放的资金，仍有很大部分流向了股市，这些在股市中冲锋陷阵的资金恐怕未必全部流向实体经济。
一旦流动性收紧，获利资金流走，估值下调，科技巨头30倍的市盈率估值怕是难保（2020年疫情之前苹果公司的市盈率尚不足20倍）。
从以上的盈利增长幅度可以看出，苹果、微软和谷歌近两年的盈利增幅主要来自2021年，这是因为受疫情影响的2020年基数较低——2020年的增幅分别只有3.9%、15.58%和9.48%。未来经济回复正常化，这些科技巨头未必能维持2021年的高速增长，估值下调的风险也将增加。
2022年新形势的变化，将重新修正东西方市场科技股的估值分化：下跌风险已经释出了不少的新兴经济体，随着疫情后消费和经济发展正常化，有望见底反弹；而得益于流动性而活跃欢腾的美股牛市，在资本潮退后，将要面对市场对其实力的重新评估，高估值风险将开始释放。
总而言之，新一年的估值天平可能再调整。
东方欲晓，莫道君行早。
