兴证全球基金副总经理陈锦泉：当下A股定价处于历史相对低水平，要勇敢拥抱未来持续成长的企业
财联社4月29日讯（记者 沈述红）面对近期的市场回调，我们的信心是否还在？在此背景下，我们该如何降低不确定性的焦虑感，如何“乱云飞渡仍从容，不畏浮云遮望眼”，又该如何“耐着性子等待好打的慢球”？
在2022年巴菲特股东大会暨中国投资人峰会上，兴证全球基金副总经理陈锦泉给出了自己的答案。他表示，高波动性和不确定性其实是中国股票市场的常态，市场也总在这些周期中轮转进行。中国股票市场2008年以来的14年的数据显示，当前沪深300的PE和PB值分别是11.8倍和1.4倍，处于历史的33%的分位和18%的分位值，在一个相对低的水平。
考虑无风险收益率以后的简单的风险溢价指标，也在向+1倍标准差的水平在靠近。由此，他认为权益资产相对于债券资产的相对吸引力是非常高的，而且还在不断地提升。
在他看来，当前中国经济结构当中最重要的增长的行业驱动力主要在新能源、电动车、半导体等产业上，它们的景气程度依然在持续，他认为这是在中国经济转型当中稀缺的增长动力。在经济下行过程当中，要勇敢拥抱那些未来持续成长的公司。
“还有一批具有长期竞争力的优质公司，因为短期的增长受到挑战，估值水平在不断回落。在承受一定挑战压力的情况下，我们也要逐渐增加这些公司的投资。”陈锦泉说。
他同时表示，从均值回归的角度来看，股票估值扩张不可持续以后，便会有均值回归的压力。相对低的估值是当下防守的一个重要策略。此外，还要考虑现实的客户的风险承受约束能力。在这些约束下，控制风险资产的比例也是一个必要选择。
记者精选了陈锦泉在峰会的部分演讲金句和观点，以飨读者。
1、价值投资首先要通过行业发展，竞争格局，来对企业发展进行不断地研究、推演，分析行业历史、现状，竞争格局、产业链等相关因素，以及社会和科技的发展对行业的影响。
2、竞争格局并非一成不变的，要不断地理解竞争的动态变化对于行业和企业发展的影响。比如，企业的发展从向标杆学习到追赶标杆，到成为行业最强大的公司之后，它只能独自探索前行。
3、我们必须对每个行业里最优秀的公司有清晰的辨识能力。如果我们想要投行业当中的其他公司，一定要看到比标杆公司强的地方，看到优势在哪里。
4、很多企业都很漂亮，但是并不是每一个伟大都能在一开始就能看得很清楚。纵观中国当下最厉害的企业，它们的发展不过用了二三十年的时间，时间并不长，都是靠伟大的企业家以敢想敢拼的精神闯出一片天地。因此，大胆假设在投资当中很重要。
5、作为一个投资者，你永远不知道哪个技术能赢。即使是这个行业的专家或政策制定者，也很难知道企业是否会胜出。但是企业家的信心会反映在战略、投资、定价占有现金的能力等方面。如何评价企业家？我们的建议是给他/她建立档案，看他/她说了什么、做了什么，然后在财务数据上不断验证。
6、我们一直特别注重的企业的投资价值，但是时间复利的力量同样重要。不同的年化回报率在时间拉长后，它就显示出巨大的差异。因此要找到优质资产，长期投资，希望大家更早认识到这一点。
7、当前的债券收益率水平反映了中国经济增速下行以及资金避险需求的行为。目前中国十年期国债的收益率水平处于过去20年以来的历史相对低的水平。这个收益率的水平和当前的经济增速下行以及通货膨胀水平基本相适应。未来随着全球通胀水平的提升以及全球央行基准利率的提升，会有一定的压力。
当前权益资产吸引力不断提升 勇敢拥抱未来持续成长的公司
主持人：自上海疫情以来，您一直在办公室值守，也是每天食宿都在公司，已有近一个月的时间，首先要对陈总说一声辛苦。越是这个时候，投资者更希望得到一些专业有价值的声音，您是覆盖全资管机构、全资产类别、全产品类型，有着20多年投资管理经历的资管老将，面对未来的不确定性，您如何看待中国市场的中长期股票和债券投资机会？
陈锦泉：我根据过去的经验，来对当前的股票或者债券市场做一些历史经验的描述。
高波动性和不确定性其实是中国股票市场的常态，市场也总在这些周期中轮转进行。中国股票市场2008年以来的14年的数据显示，当前沪深300的PE和PB值分别是11.8倍和1.4倍，处于历史的33%的分位和18%的分位值，其实是处于一个相对低的水平。考虑无风险收益率以后的简单的风险溢价指标，也在向+1倍标准差的水平在靠近。所以权益资产相对于债券资产的相对吸引力是非常高的，而且还在不断地提升。
当前，我们认为类似于2009年和2010年宏观刺激政策之后的经济增速的回落期，也就是2011年到2015年这个时期，也就是在我们过去历史里面的一个相似期。在这样的一个时期里，二次刺激经济政策以及稳增长环境是当前的主要环境。所以这种情况下，整个股票市场的流动性还是好的。但是整体的企业收入增长还有盈利增长，会显得比较乏力。
当盈利增长速度下降周期，（我们看到）在2012年底结束以后，以4G产业和电子产业的推动，我们看到很多中小企业开始表现出较好的增长态势。所以我们看到在2013年到2014年，中小板指数和中证500指数代表的中小企业获得了显著的相对和绝对收益。
当前中国经济结构当中最重要的增长的行业驱动力，主要是在新能源、电动车、半导体这些产业上。它们的景气程度依然在持续。我们认为这是在中国经济转型当中稀缺的增长动力。作为资产的管理人，我们要做好产业分析，做好定价分析。在经济下行过程当中，要勇敢拥抱那些未来持续成长的公司。
另外还有一批具有长期竞争力的优质公司，因为短期的增长受到挑战，所以它的估值水平也在不断回落。在承受一定挑战压力的情况下，我们也要逐渐增加这些公司的投资。
关于债券，目前中国十年期国债的收益率水平处于过去20年以来的历史相对低的水平。这个收益率的水平和当前的经济增速下行以及通货膨胀水平基本相适应。未来随着全球通胀水平的提升以及全球央行基准利率的提升，会有一定的压力，但是总体而言，当前的债券收益率水平主要还是反映了中国经济增速下行以及资金避险需求的行为。
大胆假设在投资当中很重要
主持人：自2020年开始，兴证全球基金与宁泉资产共同发起复旦大学管理学院价值投资实务课程，您也担任了课程的导师，兴证全球和宁泉希望向投资者们传递什么样的价值投资理念呢？
陈锦泉：在复旦管院开设的《价值投资实务课程》，是我们公司和宁泉资产共同发起的一门公益课程。这个课程面向有志于从事投资事业的学生，希望为蓬勃发展的资产管理事业培养出更多优秀的投研人员。这门课程的三位指导老师今天都在场。我们是希望同学们在投资之路刚开始的时候，能够树立一个相对正确的理念、价值观和方法论，为同学们提供一种更为广阔的视野。
从我负责的课程来讲，价值投资首先还是通过行业发展，竞争格局，来对企业发展进行不断地研究、推演，分析行业历史、现状，竞争格局、产业链等相关因素，以及社会和科技的发展对行业的影响。研究当中，竞争格局并非一成不变的，要不断地理解竞争的动态变化对于行业和企业发展的影响。比如，企业的发展从向标杆学习到追赶标杆，到成为行业最强大的公司之后，它只能独自探索前行。
在过去这些年的投资经验的总结中，我们必须对每个行业里面最优秀的公司要有清晰的辨识能力。如果我们想要投行业当中的其他公司，一定要看到比标杆公司强的地方，看到优势在哪里。以制造业为例，跑量和杀价是一个普遍存在的商业模式，精细化和高定价的事情是最难做的，但是最难做的事情如果你做出来了，其实就奠定了很大的差异化，或者很高的壁垒。
后视镜来看，很多企业都很漂亮，但是并不是每一个伟大都能在一开始就能看得很清楚。比如腾讯。中国是一个巨大的经济体，中国的企业家其实是一直在创造神话。纵观中国当下最厉害的企业，它们的发展不过用了二三十年的时间，时间并不长，都是靠伟大的企业家以敢想敢拼的精神闯出一片天地。因此，大胆假设在投资当中很重要。
作为一个投资者，你永远不知道哪个技术能赢。即使是这个行业的专家或政策制定者，也很难知道企业是否会胜出。但是企业家的信心会反映在战略、投资、定价占有现金的能力等方面。如何评价企业家？我们的建议是给他/她建立档案，看他/她说了什么、做了什么，然后在财务数据上不断验证。
芒格曾经说过：“价值投资永远不会过时”。换个角度来看，价值投资没有标准答案，这是一个需要不断探索的事业，投资是关于未来的，而未来是不确定的。这也是为什么我们每年要在这个时间关注巴菲特股东大会，召开中国投资人峰会，也是希望不断去探寻穿越周期的智慧和力量。
企业投资价值与时间复利同样重要
主持人：穿越周期面对不确定性，需要优质资产和乐观主义精神，请您跟我们分享您的理解。
陈锦泉：当前困扰资本市场的一些问题，如战争、传染病、通胀，以及经济和企业的盈利周期，这些的确对当前带来了很大的压力。所以我们在这个市场当中，不可避免地会受到冲击。如何面对、如何穿越？我刚才已经讲了我们目前市场的定价处在历史当中的分位，我们还要不断地从历史当中去找到相关的经验，回归资产定价的常识。
在过去几年，因为疫情，全球释放的流动性都达到了纪录的水平，所以它推升了权益资产的估值水平，这个情况在美国和中国，都普遍地存在。像过去两年中国的茅指数和中国的宁组合，都是一个显著的代表。
因此，从均值回归的角度来看，股票估值扩张不可持续以后，便会有均值回归的压力。一般而言，风险资产的定价是指未来的现金流相对无风险利率的折现。通胀水平推动无风险利率的上升，也会压制风险资产的定价。所以从风险偏好收缩的角度来看，相对低的估值肯定是防守的一个重要策略。
此外，还要考虑现实的客户的风险承受约束能力。在这些约束下，控制风险资产的比例也是一个必要选择。
对极端行为，比如讲极端的择时，百分之百的现金，或者是黄金，我们不认同这样的策略，我们觉得极端的择时只能在极端的情况下，主要是指资产定价出现极端的情况。
当前，我中国股票市场的定价处于历史相对低的水平。我也想引用一下巴菲特在2013年股东会上，有一段非常精彩的描述。他说未来是不确定的，美国自1776年以来，也一直面临未知。只不过有的时候人们看重其实一直存在的这些不确定性，有的时候人们又忽略它们。
美国的企业随着时间的推移会有良好的表现，股市也会向好，这是肯定的。其实20世纪道指从66点涨到11497点，实现了令人吃惊的17320%的增长。这已经是现实。虽然这个期间伴随着四次代价惨重的战争、大萧条，还有许多次经济衰退，但是不要忘记在这样的世纪当中，股东还收到了丰厚的股息。所以博弈的基本格局非常有利。查理和巴菲特认为：试图步入舞池却根据塔罗牌的反转就退场，这是一个可怕的错误。依据所谓专家的预测、企业的活动的潮涨潮落而退出也都是如此。不参加这场游戏的风险要远大于参与其中的风险。
我们一直特别注重的企业的投资价值，但是时间复利的力量同样重要。巴菲特之所以被视为这个时代最伟大的投资者，其中的原因就是他的投资周期特别长，跨越半个世纪。我们以50年的投资作个假设，如果现在给你100万，年化5%的投资回报，50年后，大概能够获得10倍的收益，就是1000万元。如果年化是10%的投资回报，大概能获得100倍的收益，就是1亿。如果年化15%的投资回报，大概能获得1000倍的收益，就是10亿。不同的年化回报率在时间拉长后，它就显示出巨大的差异。因此要找到优质资产，长期投资。希望大家更早认识到这一点。
践行社会责任 相关专户产品强调稳健运作
主持人：兴证全球基金是最早践行责任投资、绿色投资的公募基金公司，从2016年开始，兴证全球基金创设了社会责任专户的产品，目标就是为慈善基金会提供优质专业的资产管理服务，陈总管理的社会责任专户产品，目前服务于国内十余家大型公益基金会，并且创造了相当不错的收益回报。能否请您给我们分享一下目前社会责任专户的运作情况和公益协同效应？
陈锦泉：责任一直是兴证全球基金非常重要的企业文化。自从2008年起，我们在业内率先引入了责任投资和绿色投资的理念。我们还在业内第一批发布企业的社会责任报告，率先发布碳中和宣言和白皮书。我们也加入了UNPRI联合国责任投资组织。我们致力于将公司的专业的禀赋和责任投资、公益事业更紧密地结合，在发挥专业的影响力的同时，也努力发挥社会影响力。
社会责任专户是我们从2016年开始设立的一种私募资产管理计划，这个产品设立的初心就是为公益和慈善基金管好钱，让公益基金也能分享到企业长期成长的良好回报。实际上我们这类专户产品还会将业绩报酬的一部分计提公益专项资金，进一步推动公益事业的可持续发展。
在此类专户设计当中，我们尤其强调稳健运作，初期会把更大比例的资产投资到较低风险的投资品种当中。在风险可控的情况下再去提高风险资产的比例，争取中长期的更高回报。
在这六年多的实践里，公司已经累计服务十余家公益基金会，其中包括多家著名的高校基金会，也包括家族基金会、企业基金会。公司旗下设立9支社会责任专户，目前都运作很稳健，创造了良好的中长期收益。相关的公益专项资金，还投入北大、浙大等多家高校基础学科建设的公益项目。
近年来，我国的慈善事业发展非常蓬勃，慈善组织还有这些资金的规模也迅速壮大，但是基金会缺乏资产管理能力，而且对投资风险厌恶程度较高，这些慈善资产的整体保值增值能力还亟待提升。在这个领域兴全社会责任专户也算是从资产管理公司对慈善资产投资管理服务方面做出一个尝试，为行业提供一个可供参考的样本。也希望带动更多的机构和客户参与其中，让金融为公益赋能。
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