冲击“辣条第一股”，卫龙600亿元预估值存在多少泡沫？
辣条成为年轻人零食选择的同时，撬动着百亿消费市场，赛道内成功跑出龙头企业—卫龙，而良品铺子、三只松鼠等新零售品牌也对此虎视眈眈。
靠着五毛一包的“辣条生意”，卫龙创始人刘卫平将漯河的一家小工厂经营成如今“庞然大物”，甚至在卫龙与辣条之间画上约等号。
与此同时，“垃圾食品”与健康饮食理念的冲突，生产加工模式的选择，销售渠道的冲击变革等诸多问题却成为企业进一步发展的桎梏。
本期商业模式100讲邀请财联社刘祉彤、安信证券食品饮料首席赵国防、营销策略管理专家沈博元等专家从以下三个维度共同探讨“卫龙及其行业赛道发展”：
1、“600亿”预估值，泡沫还是价值支撑？
2、小而美 VS 大而全，自建生产线与多元化布局的冲突如何解决？
3、线上线下的渠道之争，谁在“赔本赚吆喝”？
“600亿”预估值，泡沫还是价值支撑？
财连线：不知不觉间，我们印象中的辣条企业卫龙已经成长为行业龙头企业，它如何成长为辣条一哥？
刘祉彤：1998年全国发大水，在湘鄂赣交界处的平江县，受灾严重，农业生产损失巨大。
因为大豆歉收，当地的干酱生产行业举步维艰，最后被迫用面粉代替大豆制成的豆粕作为原材料。
这一看似“无奈之举”，造就了如今辣条的雏形。
卫龙创始人刘卫平敏锐捕捉到辣条的商机，前往盛产小麦的河南漯河落户并一步步建立工厂，发展至今。
最开始，辣条生产以小加工坊为主，经简单包装后流向中、小学附近的小卖部。由于小朋友对辣的接受能力不强，零花钱也没有那么多，店家会将辣条包装撕开，以5分钱或者1毛钱的价格成根售卖。
这种售卖形式毫无卫生可言，所以辣条一出生就被所有人贴上了“垃圾食品”的标签。当时卫龙创始人刘卫平也意识到了这一痛点，为打开局面，他做了三件事，最终使得“卫龙辣条”实现了阶段性的跨越。
第一、打造品牌。2001年，卫龙开始生产辣条，两年后，公司申请注册卫龙商标，正式开始“正规化”探索。当时，卫龙投入了大量资金改造生产车间，引入标准化的生产线，在公司内部建立起产品技术标准体系和质量管控体系，后来还专门设立产品质量监管机构以保证产品品质符合标准。
第二、布局线下营销渠道。进行生产端革新的同时，卫龙也在销售端疯狂推进。卫龙规定，如果客户每日订单量不及600件，就不会拓展下一个客户。在这一原则的保障下，卫龙获得了良好的市场供应，并很快打开漯河的市场，进而向省会城市郑州、河南全省乃至于全国扩张自己的营销条线。
第三、研究消费群体。结合学生、低龄等消费者特征，卫龙从包装设计方面入手，改透明包装为铝膜包装，改大袋为小袋，以适应学生随身携带的场景。
财连线：在很多人记忆里，辣条还停留在5毛钱一包的时代，而如今卫龙的预估值已经高达600亿，如何看待这家公司的高估值？
刘祉彤：根据数据，截至今年一季度末，A股零食类休闲产品上市公司中，市值超百亿的企业有：洽洽食品（272亿元）、良品铺子（108亿元）和三只松鼠（106亿元）。而经过几轮融资后，卫龙的预估值达到了600亿元，超过上述三家公司的市值总额。
因此，许多人对卫龙的高估值心有疑惑，卖辣条到底能多赚钱？
2021年上半年，卫龙营收超23亿元，规模与洽洽食品相当，远远落后于良品铺子的44亿元和三只松鼠的52亿元营收额。但卫龙的净利润达3.58亿元，以0.07亿元的微弱优势超过三只松鼠，并高于洽洽食品3.28亿元和良品铺子1.39亿元的净利润额。
由上述数据可以看出，虽然卫龙赚钱能力很强，但营收额却大幅落后于良品铺子和三只松鼠，净利润也与三只松鼠趋近。因此，面对这家公司高出三只松鼠市值5倍的估值，许多人还是对其合理性持质疑态度。
值得注意的是，虽然2021年上半年卫龙营收同比增长22%左右，净利润却同比下降约2.5%。“增收不增利”的现象更是增加了市场的疑虑。
其中，营销成本的攀升是净利润下滑的主要原因。近年来，卫龙的营销成本一直处于上升趋势。18年时，卫龙营销支出2.35亿元，到2020年，该笔费用快速上涨至3.7亿元左右。到了21年，仅上半年卫龙的销售费用就达到了2.63亿元，同比增长超54%。
增加营销支出有利于卫龙拓宽公司整体资产，提升产品销量。但如果这类费用上涨过快自然而然就会对净利润造成一定的挤压，导致净利润增速的下滑。
目前，对于卫龙来说，亟需从实力和业绩上打破投资者关于其600亿高估值的质疑。
财连线：如何看待卫龙目前的商业模式？这种模式是否可持续？
沈博元：目前，卫龙采取的商业模式是“线下+线上经销商分销+线上自营旗舰店”。作为传统食品行业起家的快消企业，上述的发展路径没有对错，也是所有传统制造业发展的必经之路，并没有什么绝对性风险。
中国零售渠道多元化发展，而零售行业永远不可能饱和，只存在优胜劣汰，卫龙面临的主要风险和不确定性集中在产品定位。
原本走平价路线的卫龙想要挤进高端零售渠道的沟通难度远大于其他休闲食品品牌。此外，消费者比以往更加依赖通过线上渠道购买食品，整个中国的休闲食品种类也更加丰富，这些都会对传统线下经销渠道造成一定冲击。
2020年新中产消费痛点排名前两位的分别是：“有购买需求，但找不到满足需求的产品”和“有想买的产品，但受到空间限制”。
第一条痛点反映出市场中消费者有足够的消费力，但市面消费品的整体态势趋于同质化，产品各种各样、眼花缭乱，差异化不大，并且相当一部分需求没有被充分挖掘与满足。
第二条痛点则指向品牌零售终端数量或者布局不足，消费者无法就近获得想要的产品或品牌，只能退而求其次选择其他品牌产品。
对于卫龙来说，截至2020年其共拥有69万个零售终端服务网点，平均分配到全国2800多个县、区，大概每个县、区都有240个网点在售卖卫龙辣条，这是其他辣条食品同行无法企及的。
如此高的渠道密度使其产品的能见度和购买便利度远高于同行业的其他竞争者。
小而美 VS 大而全
自建生产线与多元化布局的无解难题
财连线：倚仗从欧洲引进的自营生产线，卫龙辣条解决了食品安全问题，力图摆脱“垃圾食品”的刻板印象，在一众辣条生产企业中杀出重围，即将上市。但随着企业发展和多元化战略部署的需要，卫龙也开始引入OEM代工厂模式以扩大原有产品线，应该如何看待这两种生产模式？
刘祉彤：OEM模式又叫代工厂模式，零食厂商常常通过这种模式丰富产品品类，提高影响，从而最大化扩张市场整体占有量。
随着卫龙多元化格局的推进，OEM模式已经成为其发展道路上无法规避的存在。事实上，除了“大面筋”“魔芋爽”等头部产品由企业自有生产线制造，其他比如“烤面筋”“鱼豆腐”“蟹棒”“鱼丸”等非头部产品均由代工厂生产。
不可否认，OEM代工厂模式在助力企业快速扩张，提高市占率等方面有巨大作用。但类似直营店与加盟店的区别，品牌对代工厂生产的管理难度较大，很可能因为管理不到位而引发产品质量问题，造成负面新闻。
“前车之鉴”就发生在2012年，当时“来伊份”正申请A股上市，由于频频爆出产品质量问题，整体销量开始断崖式下滑，企业受到有关部门处罚的同时，也被证监会否决了IPO申请。
事实上，随着卫龙代工厂模式的铺开，一些产品质量问题已经开始显现。在“黑猫”投诉平台上，针对卫龙的投诉就包括“存在虫卵”“产品变质”等涉及食品安全的问题。
此前，良品铺子频频出现质量问题等事件就已经证明：OEM代工厂模式对于食品加工行业来说并非长久之计。
卫龙如果不解决OEM代工厂模式引发的质量问题，摘除掉“垃圾食品”的标签，就无法持续维持高估值。
财连线：卫龙对于自己的主打产品仍采用自建的生产线，在多元化战略拓展中则采用了代工厂模式，零食行业代工厂模式的发展情况如何？
赵国防：零食行业“大而散”，很难通过一种大单品“一统天下”。人们对零食的需求呈现出多样化、个性化特征，味道上，酸甜苦辣咸应有尽有；形式上，肉脯类、豆类、坚果类各种各样。
在这样的行业环境下，企业发展就涉及到了商业选择的问题：
第一种选择是走大单品聚焦路线。对于想做大、做强的企业来说，为了追求规模经济，分摊固定资产和销售费用等，肯定会有做“大单品”的选择。
从生产端看，许多上市公司一旦达到30亿-50亿的体量，相较于10亿体量时的毛利率、净利率等数据都会有明显提升，利润弹性变大，这就是规模效应的体现。
休闲零食企业建立标准化、统一化、大规模的生产线进行大单品生产，也能够达到类似效果。
大单品聚焦路线在触达消费者方面也能够发挥巨大作用。比如，在消费者的印象中，辣条与卫龙几乎捆绑，每次想到辣条就想到卫龙，想到卫龙也就想到辣条。基于此，企业进行拓展品类都会相对更便利。
如果没有大单品支撑的企业或品牌，其在消费者心目中的印象就不会特别清晰。比如某某松鼠或者某某铺子，虽然大众知晓这些品牌，但它到底卖哪些产品，消费者对哪一款产品特别有忠诚度甚至产生非常强的黏性，现在看来还是比较复杂的事情。
第二种选择是走多品类路线。在这种选择下，零食企业想要实现标准化、统一化、大规模生产的难度较大。比如今天卖瓜子，明天卖花生，对应的生产工艺和生产线的调整几乎不可能迅速完成。
所以许多休闲零食企业就会考虑通过OEM的方式进行生产，从而较快地拓展产品品类，扩张市场，实现公司发展。
这种选择下，企业就需要完美把控代加工企业生产产品的品质。这里的品质不仅指食品安全问题，还指产品的口感、味道等。如果这些要素不统一，消费者群体便很难对品牌形成强认知，不利于企业发展，甚至可能导致其没落。
这些对企业管理的要求很高。面对代工厂、代工厂员工，包括选材、各种配料都有可能产生问题，导致产品品质不达预期。
针对这些潜在的问题，企业可能会提出各种方案、各种假设或者各种合作模式，但这些措施的执行还需要结合管理层的运营管理水平，甚至是企业文化。就目前来看，可能因为食品工业化仍处于发展初期，业内还没有形成一个比较大的成功案例或者是非常好的合作模式。
所以，从长期发展的角度来看，企业如果一直用OEM的方式“贴牌”生产，虽然拓品类变得很容易，但在“大单品”打造方面却相对困难。除非多个品类都能做得很大，或者这些品类在自己的赛道中很小，还没有必要做成大单品。
如今，卫龙的体量已经很大，并且有自己的主力产品，此时它寻求拓展品类，寻找第二增长曲线是未来发展的必然要求。而通过OEM模式，企业可以轻资产运行，快速推出许多新品，以较低的试错成本进行创投培养，去确定一些更有前景的产品。
但最终，从食品安全、大单品打造、规模效应、品牌认知以及公司盈利状况等层面，我们还是倾向于认为企业能够自己掌控生产会更放心、更省心，对其未来的发展会更有利。
财联线：当前休闲零食市场存在一种现象，即两种品牌产品的零售价格差距较大，但消费者通过溯源发现，生产这两种产品的代工厂是一家，进而引发消费者的质疑态度，我们应该如何看待这种现象？
赵国防：所有消费品都要回归产品的本质，即满足、尊重消费者。2012年消费升级后，消费者的品牌意识或者主权意识在提升，对于某一款产品，消费者在一段时间内可能会交“智商税”，但大部分情况下，考虑性价比是大的方向和趋势。企业产品属性的塑造包括定价，应该更多地考虑围绕消费者需求进行。
但不能否认的是，中国的消费市场很大，消费诉求、欲望和消费者画像极其多样，很多追求个性而非共性的需求也需要满足。
当产品能够满足消费者的心理安全感、支付意愿以及好奇心，它便不再完全遵循耐用消费品的逻辑进行成本定价，存在一定溢价是正常现象。
食饮板块中其实有很多类似的现象，比如虽然我知道一瓶白酒成本不高，但为了一些特殊用途愿意为其支付两、三千元的价格；或者在大众普遍认为低度酒精是未来消费趋势的情况下，我更愿意为精酿啤酒等厚重度比较高的产品花费高价。这些都是消费者多样化、个性化选择的体现。
在规模如此大的消费市场中，这些看似小众、个性化、特性化的消费需求就有可能造就某一品类产品的成功。
从产业的角度来看，我们一直保持开放的态度并认为消费者一直是理性的，他的选择出于自己独到的考虑和想法。
如果非要较真地去计算产品的成本，就会发现：同一品类中各种产品的成本差别并不大。因为我们制造业非常发达，除非产品采用了某种稀缺原料或者生产制造过程中存在很多人工费用支出，否则成本是相对固定的。
但从消费者需求来看，为满足1%的好奇感，消费者可能愿意付出几倍的代价。
对于很多新奇的以及顺应消费升级趋势的产品，我认为无需较真于成本，否则我们可能会错失很多涉及行业发展的机会，许多行业的发展本身就是通过满足各种衍生需求去带动的。
电商渠道更走量？
也许，线下才是王道
财连线：据招股书显示，2018～2020年，卫龙来自线下经销商的收入占比总收入达到91.6%、92.6%和90.7%。相比于其他行业竞争对手的“强线上、高SKU”的策略，卫龙“强线下、低SKU”的策略存在哪些优势与劣势？
沈博元：卫龙辣条本身并不具备网红基因，但近年来，通过企业的互联网营销与传播，辣条也成为了具有一定话题流量的传统休闲食品。
卫龙在争取IPO的过程中，很多人自然而然地将之与三只松鼠、百草味、良品铺子等品牌做比较。
但事实上，卫龙辣条的流量和走红不像许多网红产品和品牌来自于线上，卫龙有自己实体的设备和工厂。
在我看来，将之视为食品企业而非网红品牌可能更为恰当。
对于卫龙这种从实业做起的企业来说，其当下线上业务占比远低于线下业务的格局在我看来反而是件好事，因为线上渠道所需的营销费用和获客成本很高，而零售永远不会饱和，市场服务永远都有发展的机会，卫龙先把线下渠道做透是相对更好的选择。
未来如果卫龙在发展线下渠道的基础上随着整体布局逐渐拓展线上业务，其发展机会和成功概率会远高于市面上已有的线上品牌。
企业间的竞争不仅停留在产品层面，销售市场的局面才是决定企业江山的最主要原因。国内很多企业上市的目的无外乎新建扩产、布局品牌营销、扩张渠道、提高仓储物流能力、预备现金流等等。
但根据我的从业经验，许多台资或外资企业的上市背景与动机则并非如此。它们会通过财报的披露与主要竞争对手学习、PK，迫使公司内部所有人员参与设定KPI并形成向心力共同提升经营管理绩效，进而获得投资者和消费者的青睐，将战略成果反映于企业市值中。
一旦进入资本市场，企业的丑态和美态都会不可避免地暴露出来。所以，通过这次上市，卫龙未来需要关注的方面将会更多，包括其存货周转天数、配送能力、物流营销能力、业务团队的研发创新能力、利润率以及品牌口碑等等。
卫龙的商业路线和康师傅、旺旺、王老吉、娃哈哈等食品饮料巨头企业的“通路精耕”与渠道下沉模式相同，其进行上市的时间点和动机也很正确，未来需要建立一定水平和规模的市场服务团队以达到辐射规模。
而这种路径遭到了所有线上网红品牌的抛弃，原因在于：组建团队、客户经营讲究系统化管理，对于在线起家的网红品牌来说，成本太高、辐射区域半径大，如果没有绝对的管理自信与扎实的市场系统化运作很难达成目的。
从两个层次区分当下的休闲零食企业，一种是像康师傅、旺旺、卫龙等有实体厂房和设备的生产型；一种是百草味、来伊份、三只松鼠、元气森林等“0工厂”的运营型。
财连线：休闲零食赛道的渠道情况如何？
赵国防：渠道分布主要是低线城市占整体辣味休闲食品市场份额百分之六十几。中国辣味休闲食品的销售渠道主要分为四种类别，分别为：
1）传统渠道，主要包括小型杂货店、非连锁便利店、批发市场及夫妻店；2）现代渠道，主要包括购物商场、超市及连锁便利店；3）电商渠道，主要指在线销售平台；4）其他渠道，主要包括餐饮渠道、宾馆、机 场、火车站及公车站、网吧、高速公路服务区等。
传统渠道+现代渠道占比超70%，电商渠道占比超10%，后续电商渠道增速最快将接近20%。以现代和传统渠道为代表的线下销售渠道的完善，尤其是线下销售渠道向低线城市的进一步下沉，提升了辣味休闲食品的可触达性。
财连线：在休闲食品行业，最近有很多渠道商层层加价的消息。该行业内的经销体系有哪些类型，具体情况如何？
赵国防：从历史溯源的角度来看，休闲零食行业的经销体系共经历了三个阶段。
第一阶段，包销，包括大渠道、大零售渠道这种契机，以大白兔奶糖、旺旺等产品为代表的产品采用经销商包销的方式销售。
第二阶段，企业自建渠道进行连锁化。在该阶段，厂商生产、包装好的产品不再只是丢给经销商，而是企业自己介入销售渠道。其中比较典型的产品有：好想你枣，恰恰瓜子等。
第三阶段，线上渠道逐渐丰富。线上经销、社区团购等经销方式层出不穷，中央仓储物流到线下店家的模式成为经销体系的重要补充。
在休闲零食行业的当下，三个阶段的三种经销渠道同时存在。不同企业结合当下消费方式和自身产品营销状况自行选择适合自己的经销渠道，一些企业实现了经销渠道间的快速转型，一些则继续依赖于传统渠道。
财连线：应如何考虑休闲零食赛道的投资逻辑？
赵国防：食饮板块中对消费品公司投资的考量采用“先行业、后公司、再阶段”的“三段论”模式。首先从中观层面，包括行业整体的成长空间、竞争格局等因素考虑是否选择投资该行业；然后，结合具体公司的产品、品牌、渠道、管理等各方面表现确定是否投资该公司；最后，投资者还应考虑在这家公司的什么成长阶段进行投资。
行业层面的考量要从规模入手，只有大的行业才可能存在比较好或者比较大的公司——“盐碱地”中长出“好庄稼”并不现实。根据20年的数据，休闲零食行业规模超万亿。其中辣味休闲零食领域规模也达几千亿，行业规模巨大。
接着要看行业的成长性和竞争格局。成长性好的赛道中的产品往往具有好玩、易激发好奇和成瘾性较强的特点。辣味细分子赛道就相对符合这些特点，是比较好的选择。
另外，休闲零食行业参与者众多，许多企业都具有一定的销售、发展能力和体量，对于该行业的投资就更需要寻找公司个股、寻找Alpha的逻辑。
总体来说，对于公司的考量我们会从产品品牌、渠道等方面开展。而休闲零食行业或者辣味消费品行业中，要将产品本身作为一个出发点。因为，在这个领域中产品安全决定了企业的生死，产品的创新决定了企业的发展，消费者对产品的黏性决定了企业的永续增长能力。而市场对企业永续增长能力的估计就反映在了最终的估值。
从产品角度看，最重要是产品的成瘾性和高接受度，特别奇怪的口味不利于市场的快速拓展。另外，还要考虑产品能否形成非常强的品牌，后续市场拓展过程中，产品渠道能否跟上步伐。而卫龙的辣味产品兼具好吃和成瘾的特性，因此具有一定优势。
休闲零食板块中许多公司的产品都符合上述特点，而卫龙作为辣味赛道的龙头企业也是值得关注的。当然，我们的解读并不构成买卖的建议，只是结合市场规律的简单分析。
值得注意的是，公司好股票不一定好，公司坏股票不一定坏，其中还涉及投资时间和位置的问题，以及背后对应的公司发展阶段的问题。
比如，休闲零食行业的消费群体普遍集中在18岁到35岁之间，女性偏多，学生偏多，对于产品的忠诚度不是特别高。所以相较于传统的调味品以及白酒等板块，休闲零食行业更考验产品的创新性。卫龙等公司想要实现永续发展，业绩不断增长，为投资者带来丰厚收益，就需要不断进行产品创新。
食饮板块业内经常提到一个词叫做“增长曲线”。第一增长曲线、第二增长曲线，背后的含义实际上就是：假设辣条市场见顶，这家公司还有没有其他产品可以支撑企业发展？
据此，一种投资思路就是先寻找增长曲线，再寻找公司的投资价值。
以卫龙公司为例，假设它正处在靠着辣条实现更大范围扩张的阶段，此时买进实际上买的是辣条扩张带来的利润弹性和业绩增长。
而如果我们一计算，发现辣条好像不再有特别高的渗透率，投资者就需要考虑卫龙是否有一些辣条品类外的产品，表现出非常强的渗透率和消费者接受度的提升，未来可能形成第二增长曲线甚至第三增长曲线。如果这种趋势存在，未来公司业绩的成长性就会非常强，进而投资者赚钱的可能性和程度就会更大。
休闲零食行业足够大，大到随便一个生产稀奇古怪产品的企业都可能上市，市场中肯定会出现很多牛股，或者优质公司。
投资者需要选择一些符合常识的，具有长久生命力的企业进行投资，否则可能钱投进去，产品却最终落得“一场空”。
以上所述观点仅代表嘉宾本人，不代表财连线立场。合 作 联 系
专家自荐、直播短视频合作请联系：
胡女士，电话/微信：15889412300
专家观点分享、内容投稿请联系：
李女士，电话/微信：15301997533
