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市场最怕的是不确定。按照“反身性理论”，市场不相信事实，因为群体认知的趋同会改变市场表现，同样市场表现也会改变群体认知，形成循环。
市场对于不确定性的惧怕让电子烟股一再翻跟斗，全球最大的电子雾化设备制造商思摩尔国际（06969.HK）和下游分销商雾芯科技（RLX.US）的股价跌入了无底洞。
2021年初以发售价12美元在纽交所上市的雾芯科技，当前股价跌至仅1.91美元，市值在一年间蒸发了161亿美元，约合1258亿港元。
思摩尔国际的市值自2021年初以来下降了2352亿港元。在公布2021年业绩之后，单日（2022年3月31日）股价更大跌13.76%，收报18.80港元，市值单日蒸发180亿港元。
但从账面来看，思摩尔国际的业绩其实不算太差。
下半年增长放缓
2021年，思摩尔国际收入同比增长37.42%，至137.55亿元（单位人民币，下同），主要因为产能和产量的增长。期内，该公司面向企业客户的产能由上一年的18.684亿标准单位，扩大至25.845亿标准单位，产量亦由上年的10.943亿标准单位增长59.77%，至17.484亿标准单位，见下图。
毛利率提升了0.72个百分点，至53.63%，因收入增长幅度高于原材料成本的上升幅度；毛利按年增长39.30%，至73.77亿元；净利润同比大增120.30%，至52.87亿元。
扣除上市开支、可转换优先股的公平值损益等非持续性项目，思摩尔国际的经调整后净利润同比增长39.79%，至54.43亿元，与毛利增幅大致相符。
但是下半年的业绩表现却有所放缓。2021年下半年，思摩尔收入同比增长10.97%，至68.02亿元。
毛利率较上年同期下降了3.08个百分点，至52.31%，因劳动力成本和生产间接成本大增，毛利仅按年增长4.80%，至35.58亿元。
下半年报告纯利按年增长3.65%，至24.08亿元。若扣除非经营费用，经调整净利润实际按年下降4.57%，至24.67亿元，除了因为毛利率下降之外，营销开支、行政开支和研发开支分别按年上升77.70%、24.76%和105.99%，是拖累其利润表现的主要原因。
欧美贸易业务保持强势增长，内地增长也加快，但下半年整体增速放缓
思摩尔国际主要从事面向企业客户的OEM和ODM业务，以及面向零售客户的自有品牌研发、设计、生产及销售业务。
2021年，面向企业客户的销售额同比增长37.44%，至125.94亿元；面向零售客户的销售额同比增长37.14%，至11.62亿元。
地区市场方面，内地销售收入同比大增104.14%，至55.30亿元，占其总收入的40.20%，一跃成为思摩尔国际最大收入市场。
不过该公司表示，中国内地客户包括若干出口贸易商，他们向思摩尔采购的商品最终销往国外，如果扣除这些客户的影响，思摩尔在中国内地的收入占总收入比例为34%（2020年：22%），其中下半年的比例降低至27%。
中国香港地区贡献的收入同比增长3.95%，至37.76亿元，占总收入的27.45%。不过，香港所得收益以再出口或转运为基准，并没有在香港进行分销或出售，其香港注册成立的客户主要负责海外客户的转运或为贸易公司，就其所知，有90.6%（2020年：96.3%）乃发往美国。
由此可见，思摩尔的收入增长仍主要依靠出口，只不过国内销售收入贡献也有了较大的提升，若按照该公司提供的数据计算，内地实际收入或为46.77亿元，同比增长112.36%。
不考虑香港转口到美国的业务贡献（笔者估算或按年下降2.22%，至34.21亿元），单就美国市场的贡献而言，仍维持双位数增幅，同比增长15.67%，至16.77亿元。
英国成为增长最快的单一市场，2021年贡献收入同比大增76.04%，至15.27亿元，占总收入的比重由上一年的8.67%提高至11.1%。
见下图，美国、中国（包括香港）和英国市场保持非常强劲的增长势头，而欧洲整体也保持稳定，惟日本收入有所下降。
2021年下半年，香港贸易贡献同比下降7.27%，至20亿元，或与当地疫情反复有关；内地收入则按年增长20.12%，至23.74亿元；美国和英国市场分别按年增长6.27%和65.76%，至8.51亿元和8.55亿元。
从整体数据来看，思摩尔下半年在受监管市场的收入增长明显放缓，或反映相关影响逐步在其业绩中体现。下半年美国监管方面的不确定性或也影响到思摩尔国际的销售表现，不过到今年初，这一不确定性得到了部分缓解。
前景怎么看
根据美国食品药品监督管理局（FDA）于2022年3月24日发布的新闻稿，思摩尔国际最主要的客户之一LOGIC提交的烟草产品上市前申请（PMTA）中，有八款新型烟草产品获得了营销许可证（MGO），其中有五款为思摩尔供应，包括封闭式电子烟碱传送系统（EDNS）产品LOGIC PRO及LOGIC POWER烟草口味电子烟弹、电池及套装。LOGIC薄荷醇口味新型烟草产品仍在审阅中。
见下图，FDA公布的LOGIC获批上市产品名单，红框为思摩尔供应的产品。
2021年9月时，2020年12月以来没有更新的FDA一下子否决了20多万款电子烟产品的PMTA申请，涉及124家公司，导致美股上市的电子烟股纷纷大跌，也引发了从严监管电子烟的忧虑，美国市场业务占了较大比重的思摩尔国际也受到了打击。
所以这次思摩尔的产品在美国市场销售获批，是一大利好，意味着美国方面的监管不明朗性得到了部分驱散。
与此同时，国内对于电子烟的监管也从2021年开始加强。
2022年3月11日，国家烟草专卖局公布《电子烟管理办法》，明确电子烟产品应当符合强制性国家标准及经技术审评后方可上市销售；电子烟的生产、批发、零售等环节需取得相关烟草专卖许可证；禁止销售除烟草口味外的调味电子烟和可自行添加雾化物的电子烟；仅用于出口的电子烟产品应当符合目的地国家或地区的法律法规和标准要求。
笔者留意到目前有关管理办法已处于“批准”阶段，见下图，将在发布后三个月正式实施，而由于该办法在公告时已明列自2022年5月1日起施行，这意味着5月起电子烟市场将有明确的监管法规。
这无疑会对思摩尔国际和下游运营商雾芯科技带来影响：思摩尔的生产、批发和零售业务要取得相关的许可证，其国内的产品和销售需通过审评才能上市，这可能短暂性带来合规成本。同样，雾芯科技的销售业务也需有相关的许可，才能继续运营。若它们无法取得许可，将对其业务发展构成沉重打击。
但另一方面，随着行业的合规化，龙头企业应可得益于较高的准入门槛和法规支持。
思摩尔国际表示将严格按照该《管理办法》的规定申请相关许可，并确保相关业务复合《管理办法》的规定。这应有利于驱散2021以来笼罩在电子烟相关产业股份的阴霾，只是后效仍有待观察，相信2022年会有更多启示。
不过，思摩尔对于业务前景似乎相当有信心。2021年，在监管不确定性仍高悬头上之时，该公司就大力扩张产能，期内的资本开支同比大增近两倍，至12.34亿元，主要用于厂房、设施、产能扩张以及研发。
2020年IPO筹措的80亿港元，有一半用于产能扩张；2021年1月初配售筹得的44亿港元，有55%用于产能扩张。从本文第一张图可见，思摩尔一直在努力扩张产能，而且也刚好赶上了电子烟市场迅速扩张的步伐，这是其业绩持续攀升的原因。
但是电子烟的迅速扩张，也招致了全球各个主要市场的监管——目前正是这一状况——也可能对电子烟发展的前景带或多或少的影响：好的是行业规管有利于提高门槛和规范化发展，更利于长远的健康发展；不利的是可能会令一些扩张无功而返。
面对全球监管，思摩尔依然在大胆投入。2021年12月，该公司斥资9.77亿元人民币在深圳宝安购入一商业地块，将建成办公楼，于2026年落成。此外还初步计划在未来5年，投资约15亿元人民币，用于这一办公楼的重大投资。
在监管仍未尘埃落定之际，思摩尔的投资举措是凑上了投资风口还是会导致产能过剩尚是未知之数，笔者认为在短期内将影响到其抗风险能力。
结语
监管的负面影响尚未完全反映到思摩尔国际的业绩中，这应是其业绩不算差，但股价却持续探底的主要原因。
思摩尔在公布业绩之后宣派末期息每股0.18港元，加上中期息每股0.21港元，全年股息或为0.39港元，合23.44亿港元。今年3月14日，思摩尔宣布股份回购计划，计划以不超过15亿港元回购不超过5.97亿股。这意味着该公司或合共向投资者返利38.44亿港元，相当于当前市值1130亿港元的3.4%。
但都未及雾芯科技放得开，雾芯科技宣布5亿美元回购计划，相当于其当前市值25.71亿美元的19.45%。
相对于雾芯科技，思摩尔或更具韧性，因为它拥有生产力和技术研发能力，可进行雾化器在其他领域的探索，例如医药等，而且已在港股市场上市，无惧地域资本市场的压制。
笔者希望，2021年增加近六成的研发投入，能为思摩尔国际争取到更广阔的前程，这才是其翻盘的筹码。
毛婷
