看懂险资逻辑| 对话泰康资产段国圣：长期跟踪产业、掌控产业周期规律是提高投资胜率的核心
财联社（北京 记者 李婷）讯，2022年，百年未有之大变局中再添不确定性。开年以来，国内外多因素综合影响下，资本市场震荡加剧，长期机构投资者被寄予厚望。
国务院金融稳定发展委员会专题会议明确指出，金融机构要从大局出发，坚定支持实体经济发展。同时欢迎长期机构投资者增加持股比例。银保监会也屡屡发声，要充分发挥险资长期投资的优势,引导保险机构将更多资金配置于权益类资产。
保险机构作为市场上重要的机构投资者，如何看待今年资本市场？超预期影响因素有哪些？回撤后的资本市场有哪些机会？未来哪些细分赛道受到长期机构关注？复杂环境下个人投资者应该注意什么？近日，财联社记者对话泰康资产总经理、首席执行官段国圣，倾听保险资管机构掌门人的投资智慧。
复杂多变的环境下，这两年投资赚钱效应如何？
段国圣：依靠宏观策略择时的超额收益越来越难。
“可以明确，传统增长模式已经难以为继。”段国圣解释，一是人口红利的模式走到尽头；二是地方政府和土地财政进入临界状态；三是生态环境提出新的要求；四是全球化的环境发生根本变化。“经济增长模式转型，要素条件也发生根本变化，原本稀缺的生产要素，例如牌照、土地、资本，已经不再稀缺，能够带来财富爆炸式增长的，只有依赖科技创新。”
经济增长模式和逻辑的转变，就会带来主导产业、主导融资模式的切换。段国圣认为，随之，资本市场的传统估值体系面临考验。“一方面，新、旧经济发展泾渭分明，长期机构性行情下，极端估值分化很可能成为常态；另一方面，很多新兴成长行业适用不同的估值方法，缺乏历史参照。”
段国圣表示，过去几年，伴随市场上涨，各行业估值分化程度上升，这是与此前牛市的普涨格局形成反差的。同时，从传统行业内部来看，转型快的公司和转型慢的公司，也可能出现极致估值分化。“那些拥抱‘新经济’，适应了经济发展规律的公司，估值可能就会提高；如果被认为是‘过去时’，那么市场不会给出一个较好的估值。这在未来，很有可能是一个长期、普遍的情况。”
“这给投资人提出一个重大的挑战。”段国圣用数据来展现挑战，2017年至2021年，前5%的股票平均上涨4.1倍，同期，近7成股票不涨反跌，超过四分之一的股票跌幅超过50%。“经济转型阶段，超额收益更多来自科技、新能源、消费等‘新经济部门’，这些行为与宏观总量的相关性更低。所以近年来，A股市场与宏观周期相关性明显走弱，意味着即便看对了宏观，也很难赚到择时的超额收益。”
但反过来看，能带来超额收益的新兴产业，在段国圣看来，难题和挑战更大。一方面，新兴产业在一二级市场都享有极高估值溢价，“如果因为贵而不去投资，可能失去重要机会、面临更大风险”。
另一方面，投资新兴产业，面临的挑战也不少，一是新兴产业，先发优势并非护城河，例如技术扩散效应会削弱先发者优势；再如类似光伏等行业，颠覆性的技术创新频发，先发优势可能成为拖累。二是，新兴产业的高估值隐含了高成长的预期和假设，一旦这些假设被证伪，很可能面临业绩和估值的戴维斯双杀；三是，新兴成长行业的股价表现不会是线性上涨的，在产业发展的不同阶段，前景良好的成长型公司股价也可能出现显著的调整。
挑战多且大，投资新兴产业需要把握的核心是什么？
段国圣：短期炒作可能一地鸡毛。对产业进行长期跟踪、掌控产业周期规律是提高投资胜率的核心。
挑战，是对话过程中段国圣频繁提及的一个词。如何应对挑战，他也给出自己的看法。
“新兴产业的股价总是随着产业发展格局演变而出现周期性的螺旋上升，对产业进行长期跟踪、掌控产业周期规律是提高投资胜率的核心。”段国圣分析，伴随渗透率的提升，新兴产业往往先后经历主题投资、导入期投资和经典成长股投资等不同阶段，期间股价快速上涨；在每一轮股价上涨后，也都会出现因产业格局恶化等而带来的估值调整。
“从历史上看，市场对成长股的每一轮热捧，都对应着经济与产业发展逻辑的变迁，事后均得到了充分的验证。”段国圣举例，比如，2009年至2010年市场开始选择消费、科技、高端制造作为未来结构性增长的方向；2015年“互联网+”浪潮催生和助长了一批互联网巨头；2019年至2020年新能源、半导体成为新一轮市场热点。
“市场是聪明的，是有效的，只是市场太敏感。”段国圣表示，短期炒作后可能一地鸡毛，但若干年后这些领域均兑现了成长逻辑，并诞生了成批次的龙头公司和大牛股。这也体现了保险资金坚持长期投资理念的投资智慧。
对于下沉到细分产业深度挖掘，段国圣称，“我们要通过挖掘产业的确定性来对冲宏观层面的不确定性。历史经验表明，即便在不利的市场环境下，处于产业爆发期和高速成长期的公司和行业，都有可能走出独立行情。市场的阶段性调整，也是我们进行优质赛道长期布局的有利窗口。”
如何看待今年以来的全球市场股债双杀？
段国圣：两大宏观因素显著超预期
“今年以来全球市场遭遇了股债双杀，背后是两大宏观因素显著超预期。”段国圣详细解释称：一是美联储180度的转向，去年还认为通胀是暂时的，不用着急行动，到今年初就不断的超市场预期的释放紧缩信号。
“市场对年内的加息预期从去年底的3次飙升到最新的8次。”段国圣分析，这背后的原因是高通胀的持续时间超出了各方的心理预期，通胀已经上升为社会焦点问题，使得美联储也面临极大的政治和舆论压力。
“第二个超预期因素是俄乌冲突。”段国圣表示，不谈其对地缘格局的深远影响，就对当前经济而言，俄乌冲突大幅加剧了全球经济陷入滞胀的风险。俄乌是重要的能源、金属和农产品出口国，俄乌冲突以来，原油涨了35%，小麦涨了40%，还有大量工业原材料的潜在供给下降对产业链造成的冲击难以准确量化。而且现在央行又面临很大的扛通胀压力，俄乌冲突的影响就被进一步放大。
如何看待今年权益市场后续发展？
段国圣：“政策底”或已出现，年中前后有望见到“经济底”。
对于权益市场，段国圣介绍，泰康资产多年来已形成一套完善的MVPCT研究框架，即综合宏观面、估值面、政策面、资金面和技术面五大方面进行研判。“今年我们整体看法是全年总体中性，前低后高。”
“从宏观层面看，稳增长窗口已经打开，‘政策底’或已经出现，年中前后有望见到‘经济底’。短期不确定性主要来自国内疫情与俄乌冲突。”段国圣认为，预计2022年经济表现前低后高。节奏上，宏观面对股市的影响可能从偏负面转为偏正面，“需要警惕的是房地产、通胀的尾部风险。”
从估值层面，段国圣认为，当前市场估值体系已明显下降，PE、PB、EP、BOND、股息率等估值指标水平合理略偏低。政策面，其认为，中国资本市场存在三年左右的政策周期，底层逻辑是“可控、效率、稳定”的不可能三角，政策在三角之间轮动。“当前处于收紧周期中后段，但近期资本市场波动后金稳委政策态度积极，政策面影响有所上调。”
资金面情况，在段国圣看来，场外资金供给需求格局偏宽松，价格平稳；可入市资金方面，较为充裕，居民收入和支出增速均下降，但支出下降更快，如地产支出、境外消费支出等大幅下降，所以，整体可投资金大幅度上涨。“但值得关注，当前看，虽然场外资金后备宽裕，但由于缺乏赚钱效应和绝对收益资金的止损要求，叠加外资流出，场内资金有净流出压力，得到缓解仍然需要时间。”
“技术角度判断，我们认为上证今年先下后上，全年中性预测收益在个位数水平。”
市场回撤后看好哪些机会？
段国圣：对中国经济和资本市场前景充满信心。聚焦“双碳+科技”、“大健康+消费”两主两辅赛道，关注香港市场估值底部机会。
“在当前利率中枢趋势下行、信用违约常态化的背景下，权益资产的配置价值进一步上升。”段国圣表示，未来泰康资产在权益投资方面将关注四大投资机会，适时提升占比。
一是坚持长期投资理念，聚焦“双碳+科技”、“大健康+消费”两主两辅赛道。
二是，适度均衡配置，关注低估值稳健成长板块和稳增长主题投资机会。“相较前两年的极致成长风格，今年市场表现可能相对均衡，在此背景下，一是可以关注消费、医药等领域低估值稳健成长公司的投资机会，这些板块调整时间相对较长，估值也回到较低水平，具备了一定的安全边际；二是可以关注受惠于稳增长政策发力的相关板块。”
三是关注香港市场估值底部机会。“港股市场受到外围不确定性影响更大，估值处于底部区间，与A股市场相比，港股市场在生物医药、新能源汽车等特色板块具有特殊的配置价值，一旦潜在风险冲击缓释，将存在较好的配置机会。”
四是继续挖掘多种形式的权益投资，积极推进私募股权投资、创业投资、基础设施股权投资等，构建多元化的权益资产组合，更好抵御市场波动冲击。
对今年债市如何预期？
段国圣：目前看到二季度左右对国内债券的影响总体是中性的
任何投资都离不开宏观经济大背景，在段国圣看来，今年有三大宏观背景：一是在通胀高涨、美联储快速加息的背景下，全球债券市场利率普遍大幅提升，二是国内宏观经济总体处于筑底复苏的大基调，但最近两个月的疫情明显加大了复苏进程的不确定性，三是在全球整体有滞涨特征的情况下，国内货币政策目前重增长而轻通胀，总体保持了充裕的流动性供给。
“从这几个背景看，目前看到二季度左右对国内债券的影响总体是中性的。”段国圣分析，一方面，在疫情反复和国内稳增长压力较大的情况下，国内流动性或继续保持较为充裕的状态，独立的货币政策可能使国内利率上行压力显著小于海外。另一方面，长端利率相对短端政策利率的利差当前处于流动性平稳环境下的中高水平(10国债2.8% - 7天逆回购2.1% = 70bps，2019年流动性平稳环境中利差中枢是60bps)。 短期疫情反复导致的基本面压力尚难快速缓和，利率可能会处于偏区间震荡的行情，利率大幅上行的概率有限。
“进入下半年之后，本轮疫情对经济的短期冲击有望消退，同时基建投资有望逐步落地体现为实物量，海外补库存仍能为出口提供韧性。”段国圣表示，值得关注的是，房地产部门的疲软态势难以显著缓解，经济有望在一个较低的水平上逐渐筑底。加之国内CPI下半年由于基数影响下震荡走高，国内货币政策重增长、轻通胀的基调侧重不排除会有所变化。“在国内债券供需结构比较中性的情况下，一旦货币政策开始释放边际调整信号，国内债券利率可能会出现较为明显的上行。”
“一些核心的不确定性变量因素要实时检测，例如，疫情的持续性以及国内防疫政策的变化、实体经济融资需求的修复速度、美联储加息以及缩表速度等等。”段国圣强调。
对个人投资者有何建议？
段国圣：一是做好个人财务规划；二是做好短期波动的心理准备；三是建议专业事找专业人做。
市场环境愈加复杂多变，风险事件持续不断冲击下，个人投资者该如何投资？
段国圣表示，第一点，一定要做好个人财务规划，把生活必须的钱留出来，不能借钱投资，“剩下可以长时间不动的资金，才建议投资到二级市场。”
“第二点，要做股票，就一定要做好心理准备，即使股票市场长期收益是被看好的，但是短期是存在波动的。”段国圣表示，减轻波动从理论上看只有两个方法：一是拉长时间，二是投资标的有一定的分散度，找相关度低、不同市场的标的进行投资。
“第三点，我一直相信专业的人做专业的事。”段国圣建议，投资还是应选择专业机构。
